Главной целью развития отечественного фондового рынка на современном этапе должна стать его переориентация на обслуживание инвестиционных нужд реальной экономики. Предприятиям, остро нуждающимся в финансовых ресурсах, необходимо активнее использовать инструменты рынка ценных бумаг в целях оптимизации финансовых потоков, платежей и расчетов.
Одним из направлений дальнейшего развития российского фондового рынка многие экономисты видят смещение приоритетов развития с вторичного рынка на размещение первичных эмиссий и корпоративных облигационных займов. Однако существуют препятствия, ограничивающие возможность привлечения предприятиями средств на облигационном рынке.
За время существования российского рынка корпоративных облигаций более 150 компаний осуществили около 300 эмиссий корпоративных облигаций, общий объём которых превысил 5 млрд долл. Данные цифры свидетельствуют о том, что, несмотря на явный недостаток инвестиций в реальном секторе экономики, количество компаний, самостоятельно вышедших на рынок облигаций измеряется лишь долями процента от их общего числа.
Тем не менее, многие экономисты прогнозируют рост облигационного сегмента фондового рынка за счет выхода на него предприятий регионального масштаба. Данный прогноз основывается на предположении, что большой резерв эмитентов облигаций сосредоточен в регионах.
В данном контексте особый интерес вызывает структура привлечения капитала в региональном разрезе, которая выглядит следующим образом:
- - предприятия федерального значения – 57%;
- - финансовые структуры – 30%;
- - предприятия регионального значения – 12%;
- - технические выпуски – 1%
Столь значительная диспропорция наблюдается несмотря на то, что по экспертным оценкам от 70 до 80% основных фондов компаний находятся на балансе региональных предприятий.
Рассмотрим факторы, ограничивающие возможность привлечения предприятиями финансовых ресурсов посредством эмиссии облигаций.
Облигации являются одним из наиболее привлекательных инструментов фондового рынка для многих предприятий, так как они, в отличие от эмиссии акций, позволяют привлекать «длинные» ресурсы, не меняя структуру собственности. Использование данного вида ценных бумаг целесообразно, если размер фиксированных и переменных затрат, включая затраты, связанные с риском недооценки ценных бумаг, меньше разницы между ставкой банковского кредита и рыночной ставкой для аналогичных ценных бумаг.
Процентная ставка при размещении облигаций определяется конъюнктурой рынка долговых обязательств, кредитной историей эмитента и эффективностью действий финансового консультанта и андеррайтера. Сегодня доходность облигаций эмитента может составлять величину доходности на рынке государственных ценных бумаг (ОФЗ) плюс 2 – 6 % годовых. Таким образом, одним из путей стимулирования рынка корпоративных ценных бумаг с помощью макрорегуляторов является снижение доходности по государственным ценным бумагам, что позволит корпоративным эмитентам привлекать финансовые ресурсы с меньшими затратами. В настоящее время, вследствие нестабильного финансового состояния, большинство предприятий не способно обеспечить уровень доходности, соответствующий конъюнктуре рынка. Поэтому крайне необходимой оказывается поддержка со стороны государства в виде субсидий и компенсаций. Бюджетная поддержка на этапе проведения первой эмиссии должна соответствовать балансу между ожиданиями инвесторов по поводу доходности финансовых инструментов и возможностями эмитента её достичь.
Кроме доходности облигаций, важнейшее значение имеет и объем эмиссии. Объем эмиссии облигаций ограничивается размером уставного капитала, так как в Законе «Об акционерных обществах» закреплены нормы, запрещающие выпуск облигаций, если размер уставного капитала компании – заемщика меньше, чем объем всех выпущенных облигаций. В случае необходимости привлечения средств в размере, превышающем уставный капитал, целесообразно организовывать выпуск облигаций траншами, что также обеспечит экономию на налоге по операциям с ценными бумагами (при регистрации проспекта эмиссии).
Большинство российских эмитентов, включая крупных заемщиков, имеют незначительный размер уставного капитала и вынуждены выпускать облигации от лица специально созданной для эмиссии облигаций компании, что увеличивает стоимость заимствований. В настоящее время более 80% из обращающихся в России выпусков корпоративных облигаций имеют обеспечение в форме поручительства третьего лица, залога или гарантии.
Ограничения на выпуск облигаций в зависимости от размера уставного капитала делают затруднительным выпуск облигаций в крупном объеме, а маленький объем выпуска является экономически нецелесообразным из-за его низкой ликвидности и существования постоянных расходов, делающих такой выпуск дорогим.
К фиксированным затратам относятся: аудиторская проверка, получение кредитного рейтинга в одном из ведущих рейтинговых агентств (для выпуска облигаций внутри страны не обязательно), оплата услуг консультанта – инвестиционного банка или финансовой компании по подготовке необходимых для регистрации проспекта эмиссии документов и определения параметров вып уска, возн агр ажд ени е бир же. К п еременны м затратам отно сятся: оп лата государственной регистрации проспекта эмиссии, оплата услуг андеррайтера (2 – 5% от объема выпуска), вознаграждение депозитария (0,09% от объема эмиссии), налог на операции с ценными бумагами (0,8% от номинальной суммы выпуска), прочие расходы (реклама, п уб ликации и др.).
Порог рентабельности облигационного выпуска по оценкам различных экономистов составляет от 100 до 300 млн рублей. Поэтому выпуск облигаций как инструмента привлечения дополнительного капитала целесообразен для объемов эмиссии от 10 млн долларов для выпуска, ориентированного на российский рынок и от 100 млн долларов для выпуска ценных бумаг на зарубежных финансовых рынках.
При этом размер займа не должен быть больше 10 – 15% объема реализации предприятия. Только в таком случае компания может достаточно быстро аккумулировать необходимые средства при возможных неблагоприятных ситуациях. Облигации небольшого объема выпуска не только не рентабельны, но и, как правило, не попадают на вторичный рынок и поэтому слаболиквидны. Низкая ликвидность «отсекает» широкий круг потенциальных инвесторов и неизбежно приводит к уплате эмитентом дополнительной «премии за неликвидность». При таких условиях на рынок корпоративных облигаций могут выйти не более 200 крупнейших предприятий страны.
Отдельным региональным эмитентам все-таки удается выйти на облигационный рынок. Так «Невинномысский Азот» при помощи двух соорганизаторов МДМ – Банка и Банка «Зенит» сумел разместить облигации номинальным объемом 800 млн рублей. Но, к сожалению, такие выпуски являются единичными и в сложившихся условиях могут осуществляться лишь наиболее крупными предприятиями.
Таким образом, одним из главных факторов, определяющих возможность использования ценных бумаг, является размер предприятия. Фондовый рынок недоступен большинству малых и средних предприятий. Только лишь высокотехнологические компании с необычайно большими потенциальными показателями рентабельности и перспективами роста могут рассчитывать на интерес венчурного фонда и привлечения средств с фондового рынка. В большинстве же случаев финансирование малых и средних предприятий зависит от кредитных институтов.
Учитывая то, что большинство потенциальных эмитентов не в состоянии обеспечить приемлемый уровень доходности собственных ценных бумаг и нести затраты по привлечению средств мелких частных инвесторов, связанные с размещением ценных бумаг и выплатой дивидендов по ним, даже при наличии государственной поддержки, вряд ли приходится рассчитывать на бурный рост данного сегмента фондового рынка в ближайшем будущем, особенно за счет выхода на него предприятий регионального уровня и Анапа недвижимость, анапа отдых.
Кроме того, необходимо отметить, что размещение корпоративных облигаций представляет собой достаточно длительный и сложный процесс, состоящий из большого количества взаимосвязанных событий, мероприятий и ограничений, поэтому вряд ли можно ожидать очень быстрого развития данного сегмента. Даже при условии максимально коротких сроков выхода региональных предприятий на рынок облигаций, привлечь долгосрочные инвестиции им удастся не ранее, чем через 2 – 3 года.